Viele heutige Regierungen habe es leichter, weil sie ihre Zentralbank einfach Geld drucken lassen. Nicht so aber die Regierungen der Euroländer. Sie haben keine eigene Währung mehr seit sie ihre Souveränität diesbezüglich der EZB übertragen haben. Allzuviel Eigenkapital, Gegenstück vom damaligen eigenem Gold, haben die nationalen Zentralbanken im Euroraum auch nicht. Es ist verschwindent klein verglichen mit der jeweiligen Staatsschuld. Das eigene “Gold” kann den Euroregierungen nicht weiterhelfen.

Der einzig verbliebene Topf an dem sich eine Euroregierung bedienen könnte, wären die bei der Zentralbank hinterlegten Sicherheiten. Heutzutage ist das kein Gold mehr, sondern andere Vermögensgegenstände; vor allem besicherte Forderungen und Staatsanleihen. Das ist unpraktischer als Gold, aber trotzdem wertvoll und höchst verlockend.

Bundesbankpräsident Weidmann scheint nun ernsthaft zu befürchten, dass hoch verschuldete Euroregierungen sich an den Sicherheiten vergreifen könnten. Denn er hat einen warnenden Brief an EZB-Präsident Mario Draghi geschrieben. Darin nimmt Weidmann

ausdrücklich auf die wachsenden Target-Forderungen Bezug. Er schlägt eine Besicherung dieser Forderungen der EZB gegenüber den finanzschwachen Notenbanken des Eurosystems vor, die einen Wert von mehr als 800 Milliarden Euro erreicht hätten.

Was steckt dahinter? Immer wenn eine nationale Notenbank Geld an Banken im Euroraum verleiht, so fordert sie Sicherheiten ein. Über die Werthaltigkeit dieses Sicherheiten kann man unterschiedlicher Auffassung sein, aber für diesen Artikel stellen wir diese Frage mal zurück. Punkt ist, die Forderungen sind besichert.

Welche Sorge treibt Weidmann denn dann um? Es kann eigentlich nur die Sorge, sein dass die Sicherheiten bei der jeweiligen Zentralbank hinterlegt sind. Die Zentralbank hat nun ihrerseits Schulden gegenüber der EZB, die sogenannten “Target2-Forderungen”. Diese sind aber gänzlich unbesichert. Weidmann befürchtet nun, dass wenn z.B. Griechenland aus dem Euro austritt, die griechische Zentralbank die Sicherheiten einfach der griechischen Regierung übergibt statt sie zur Begleichung der Schulden gegenüber der EZB zu verwenden. Kurz, erfürchtet den Griff des Köngis nach dem Gold der griechischen Nationalbank.

Um dies Risiko abzuwenden, schlägt Weidmann vor die “Target2-Forderungen” zu besichern. Das wäre kein Problem, denn die griechische Nationalbank könnte die Sicherheiten der Banken an die EZB weiterreichen. Oder, um in unserem Bild zu bleiben, wir könnten das Gold von Athen außer Landes schaffen.

Die Händler gehen davon aus, dass das Niveau auf Jahre hinaus schlecht bleibt. Wenn auch nicht so schlecht wie jetz gerade.

Beim Lesen von der Meinung von Wirtschaftswurm zur Finanztransaktionssteuer ist mir eine Idee wieder eingefallen, über die ich schon mal sinniert habe: Könnte man nicht statt Steuer auf Mehrwert, Gewinne, Einkommen und aktuell Finanztransaktionen einfach eine Steuer auf elektronische Zahlungsströme, Neudeutsch “Cash flows”, erheben? Die Steuer muss prozentual sehr klein sein. Ich habe kein Zahlenmaterial um abzuschätzen wie hoch die Steuer sein müsste um die o.g. Steuerarten zu ersetzen. Aber die Steuer wäre nur sinnvoll wenn der Zinsatz unter 1% liegt. Mag sein, dass dies zu klein ist um genügend hohe Einnahmen zu erreichen. Dann wäre die Idee schon gestorben. So oder so würde ich das gerne mal durchdenken.

Vorteile:

• Drastische Vereinfachung des Steuersystems
• Die Steuer ist praktisch nicht zu umgehen außer durch die Verwendung von Bargeld oder Tauschhandel. Beides würden eher weniger Vermögende Menschen mit kleineren Beträgen machen. Anders als derzeit, wäre es also einfacher für Arme die Steuer zum umgehen als für große Vermögen.
• Ein Transaktionssteuer für alle Börsen und OTC-Transaktionen ist mit inklusive. Und sie lässt sich im Gegensatz zu der Merkel’schen Finanztransaktionsteuer nicht so leicht umgehen, weil die Steuer schon fällig wird, wenn man sein Geld zwecks Umgehung ins Ausland überweist.
• Es findet keine direkte Enteignung statt wie bei einer Vermögenssteuer. Erst bei der Umschichtung oder Verwendung des Vermögens wird die Steuer fällig.

Nachteile

• Ähnlich wie bei einer Umsatzsteuer gäbe es einen Anreiz zu größeren Firmeneinheiten und Fusionen, um Zahlungsströme zu vermeiden. Daher muss der Steuersatz auch klein sein, um hier nicht zu stark verzerrend zu wirken.

Was meint ihr?

BDI on Bloomberg

Heißt das die Weltwirtschaft knickt ein? Möglich ist das, aber wenn es so ist ist es keine neue Information. Denn die Forward-Märkte erwarten schon länger einen steilen Fall Frachtraten.

BDI Forward-Kurve

Corruption at <Company Name> !!!

 

At this very moment, without you noticing it – <Company Name> is becoming a corrupt company!!!
 

Hamburg’s trader <Real Trader Name> has misappropriated company funds during several years. He set up fictious deals with the power broker <Counterparty Name> from London – the fraud’s losses sum up to more than EUR 2.300.000!
 
So called “switches” or “triangular deals” were intentionally booked and charged with broker fee. Those deals are supposed to be free of charge. Several hundreds of those deals exist between <Real Trader Name> and <Counterparty Name>. It is not possible to book those deals falsely by accident. Both parties – trader and broker – have to confirm same prices, volumes and broker fee. If one party books falsely, it is discovered by the other one. Only if both parties confirm each other the deals will float into the system.
 
An internal investigation is still running.  <Counterparty Name> already repaid the money. So there exists consensus that those deals are not legitimate. Claims of technical mistakes were made. The money is back, but there are no consequences for the corrupt employee <Real Trader Name>.

Why not? This was not done by mistake. It is a corrupt and criminal setup. Your company’s management is fostering corruption and prevents transparency. <Company Name>’s management must be aware that it compromises every employee’s trust and goodwill by protecting corrupt individuals. <Company Name> automatically admits complicity in this affair of corruption when it does not act in a transparent and just way.

 
See for yourselves and browse through the attached list. It contains all switch deals that were booked by <Branch Location>’s traders from 2008 on. Every row contains two deals with their according booking IDs. Those two deals make up one triangular deal.
 
Sort by name and broker company. Look for triangular deals that were booked with broker fee. Where those deals appear systematically, a corrupt scheme is behind it.

Verify the deals; make sure you understand what is going on. Once you understand the full scope, ask your superior if he knew about it. Do not make way for concealment and corruption.
 

This message went to over 1,000 recipients within your company.

 

This message will eventually reach <Company Name>’s business partners.

This message will eventually reach the press.

 

(Quelle: Peter)

Many commentators both in the media and blogs argued that, while the notional of the guarantee stay the same, the risk increases proportional to the leverage. I agree, but I would like to point out additionally that the notional of the German stake will also increase. Not explicitly in the contracts of course, but implicitly. Just like the countries, with the notable exception of Iceland, quickly guaranteed all debts of their banking system as soon insolvency was threatening, the countries will also ride to help the EFSF if it has solvency problems.

A leveraged EFSF will be the central pillar of the European debt pyramid. It seems virtually impossible to me that Europe will ever let it default. But preventing the EFSF default means putting more money on the table. Either now or later. Politician just choose later, because it circumvents the inconvenient tour de parliaments.

The lyrics can be found here.

10y government bond yields

(Source: Page 40 from this PDF)

First, the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market.

So in plain English: The ECB now also accepts any debt instrument issued by banks even though they are not traded on regulated market and thus do not come with a market price. This is a mayor relaxation of colleteral standards. Cynics might claim that markt-to-fanansy enters the Euro monetary system.

The second change is a thightening of standards

At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

The ECB apparently wants to reduce it bank exposure in the collateral. That’s a statement of distrust into the European banking system. This rule change will lead to a reduction of unsecured bank issued collateral that will be replaced by the extra collateral of change number 1. This will be secured, but not traded, bank issues. I think both changes together will lead to a net increases the collateral value.

Interesting is a third change in a foot note of the document:

Second, the introduction of a common minimum size threshold applicable to all eligible credit claims throughout the euro area has been postponed to 2013 (Section 6.2.2.1).

 As I pointed out previously, the national banks have different standard on the minimum size of eligible credit claims. These were scheduled to be harmonized end of this year. However, with this change it is postponed for two years. It’s hard to see which parctical implication this threshold has, but it opens way to regulatory arbitrage. From my previous post:

In practice this means that some collateral may be eligible in some countries only. Banks might find a way to arbitrage on that. E.g. a German bank could provide it’s Irish branch with collateral that is eligible in Irland, but not in Germany. The Irish branch, in turn, could post it as collateral to get credit from the Irish national bank and return the money to its German headquarters. This would lead to a negative Target-2 balance of Ireland and a positive for Germany. However, this wouldn’t be caused by money Ireland received by the ECBS. It is a direct result of the differences in the collateral accepted. Note: I’m not saying these kind of transaction are actually taking place. I have no information on this. However, if it’s easy and banks benefit from it, than I wouldn’t see it as far fetched.

I think that the ECB tried to give (a) the PIGS more time to adjust (change 3) and (b) reduce its exposure to the banking system.

Update 16:38 CET
According to this press release of the ECB the changes will become effective as of 1st of January 2012. So banks have some time to adopt. Banks that relied on unsecured bank bonds as collateral might see some strain on their liquidity situation in the coming months.

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• Stealth-Bailout: Why Sinn is Only Partially Right, But Things Might Be Even Worse (verlorenegeneration.de)
• Target-2: Is Sinn „Right on Target”? (verlorenegeneration.de)

Sinn Targets Eurobonds. Image via Wikipedia

There are many common misconceptions on Eurobonds out there. I was going to compile a list, but the German economic newspaper Handelsblatt did me the favor of having them all in one article – however not identified as such.

Misconception 1: Nothing new about Eurobonds

Handelsblatt quotes Hans-Werner Sinn, a German economist, in saying: “If the European Financial Stability Facility (EFSF) would buy Greek bonds, that would equal Eurobonds”. Well, that is of course not correct, because the Greek bonds would yield higher interest than the Eurobonds would. And there is one mayor other difference, at least to the Red/Blue Bond proposal for Eurobonds: It doesn’t allow for the default of a country.

Misconception 2: Eurobonds introduce common liability without common financial policy

That is also not true for the Red/Blue Bond proposal. The common liability is only given for the part of the bonds that are almost certainly going to be repaid. Economically, the common liability will exist to a much lower extend as it does now. Now Germany has little choice but to bail Greece and other, because it a country default will endanger Germany’s own banking system. With the Red/Blue Bond proposal a country’s default will have little impact on the banking systems as banks are not allowed to have Red Bond exposure.

Misconception 3: Eurobonds create intransparency

Critics claim that Markets will not have the lever anymore to distinguish between the countries according to their financial prudence. The opposite is true. This misconception is in a way based on misconception 2. If there is a common liability the argument goes, than we have the same market prices. That is of course only correct for Blue bonds. Red Bonds will be much more sensitive to a country’s financial behavior as the current normal bonds. It will be such a good measure of financial prudence that each country should be forced to issue some Red Bonds even if the Blue Bonds are not yet fully at 60% GDP.

Misconception 4: Eurobonds weaken other bonds

That argument is actually a bit weird: It claims that because Blue Bonds are saver, Red Bonds will be less so. And Red Bonds will be more likely to suffer a hair cut than Blue Bonds. Therefore investors will be weary to invest in Red Bonds. Well, that is not a misconception – it’s the very point of the Blue/Red Bonds plan. Because investors are reluctant to invest in Red Bonds, countries will be reluctant to raise debt above 60% of the GDP.

Misconception 5: Eurobonds deter the effort to save

The argument goes: Why should someone save if borrowing is so easy? This is misconception 2 in disguise again. In the Red/Blue Bonds approach borrowing will only be easy until 60% of GDP. Thereafter it’s going to be tougher than it is currently. So the market pressure to save will increase rather than decrease.

Misconception 6: Eurobonds will let the Eurozone explode

The argument goes: With the Eurobonds the national (read Greek) parliaments will only discuss what Europe might approve as a measure and act as a fully sovereign state anymore. If things go from bad to worse, Greek politicians will blame Europe and Germany. Again, the opposite is true. This is a real threat in the current system with the EFSF granting credit in return to austerity measures. Eurobonds will not be attached with politicial measures, but with the Red Bonds having the easy default built-in, Greek politicians will face the consequences of their own decisions. The Greek democracy keeps it’s full sovereignty.

Misconception 7: No parliament can actually vote on this

Maybe, but if so this is certainly also true for the EFSFs and ESMs out there. Again, the Red/Blue Bonds approach is from my point of view much easier to comprehend for member of a parliament than the “Stability Fonds”. Even more important, with the Eurobonds parliaments keep their national budget responsibility, while with EFSE/ESM the spending is directed by the national governments and thus the executive force rather than the legislative.

Summary

There might be some drawbacks of the Eurobonds, but Handelsblatt failed to come up with any.

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• How to make Eurobonds work (verlorenegeneration.de)

Junker, "My Name is Bond, Eurobond". Image via Wikipedia

The political pressure on Germany and other surplus countries within the Eurozone to introduce Eurobonds is constantly increasing. I’m not a big fan of Eurobonds without further political integration, but given the problems of the deficit countries, I fear we may not have the time to introduce a common democratic European government to orderly introduce Eurobonds. As I write this, Angela Merkel and Sarkozy just pleaded for a common European Economic Government. As Merkel’s CDU always cited this too as a prerequisite to the introduction of Eurobonds, I guess that the chances that we actually will get Eurobonds are increased, despite Merkel saying otherwise.

So the question addressed in this post is: Can Eurobonds work without further political integration and thus without creating a “transfer union”. Yes, that is possible.

The plan by Jacques Delpla, member of the Conseil d’Analyse Économique, and Jakob von Weizsäcker, external fellow at the think tank Bruegel makes sense. The idea is to allow all Eurozone countries to issue two types of bonds: “Blue Bonds” and “Red Bonds”. Blue Bonds will be mutually guaranteed by all member states and thus classical Eurobonds. However, each country may only issue blue bonds up to 60% of it’s GDP, i.e. the Maastrich criteria for financial stability. If a country takes on more debt, it has to issue Red Bonds. They are not guaranteed by other Eurozone countries and is an obligation by the issuing member state only. Germany currently has 65% debt over GDP ratio and thus would finance 60% via Blue Bonds and 5% via Red Bonds.

Additionally, the following two points must be met to make the plan fly. These are not nice-to-haves. Both points are absolutely necessary or the whole plan is flawed.

1. Blue Bonds are of higher rank than Red Bonds. That is, in case of default Blue Bonds will be repaid with higher priority than Red Bonds. If Blue Bonds can’t be fully repaid, than Red Bonds will receive no money at all.
2. Red Bonds are not eligible collateral for the ECB and may not be hold by banks. This is to ensure that the banking system actually survives a state bankruptcy and a default of a Red Bond. If this clause is missing, member states might be blackmailed into bailing Red Bonds to rescue their banking system.

Such Eurobonds will not lead to (significant) wealth transfers between the Eurostates and the high liquidity and security of the Blue Bonds will be beneficial to all member states. The Red Bonds will be, in most cases, punitively expensive and all member states will be very reluctant to issue them. This will be a strong market driven mechanism to contain the debt of all member state within the Masstricht limits.

But not all problems will vanish.

1. It contains only a Greek/Italian type of state debt increase as countries will be reluctant to take on debt voluntarily. But it will not help in the Ireland case, where the state debt accelerated from 0 to 100 in less than 10 seconds due to a defunct banking system. For this we would require also an mechanism to actually let banks to default without creating a financial crisis. My favorite approach here is the debt-equity-swap.
2. It is not clear how a migration to this solution would look like for countries that have already high deficits. They will need Red Bonds and pay punitive interest rates right from the beginning. Their debt will be tranched creating some kind of Collateral Debt Obligation (CDO), but the overall debt burden is unlikely to decrease significantly, if at all.
3. Deficits in the economic structure of a country stay, e.g. Greece will not experience an economic miracle and the Greek people will not face a bright future in the coming years. But this is not specific to this plan. Financing decisions are never the answer to structural problems.
4. While the plan has provision to avoid banking crisis in the case of a country default, we are not there yet. A default of Italy will be as devastating to the banking system after implementing this regulation as it is now, as long the old normal bonds are still outstanding.

To summarize: Yes, Eurobonds can work and actually be an effective tool to ensure the Eurozone member state meet the Maastricht criteria. But don’t expect miracles from it.

A full paper can be found on the Bruegel website.

To be honest, nothing in this talk struck me as calling for trouble. Seeing this talk, it is hard for me to imagine that the CCC decision was biased and well thought through. I also don’t see the point in criticizing Daniel as a person. His project is not ideal, especially because he didn’t deliver on the transparency yet that the name OpenLeaks promises. However, what Daniel said in this talk is well in line with previous talks, with what common sense, and with information that I obtained in some private Email exchanges with the OpenLeaks team. So, unless someone else comes up with a more promising project, I hope the OpenLeaks team proceeds and we finally have a leak platform up and running again.

President Signs the "Credit Rating Agency Reform Act of 2006". Image via Wikipedia

S&P downgraded the USA from AAA to AA+. For me, this downgrade is a no-brainer. After all, the rating is an estimation of the probability that the USA will not service its debts. Either because it is not able to or it is not willingly to follow it’s obligations. Given that all US debt is dollar denominated, it seems inconceivable that it cannot service its debt. But given the chaos in the congress its very possible that it one day may not be willingly to do so. “AAA” indicates that this chance of this happening in the next year is 0.01% or once in 10,000 years. That seems very optimistic to me.

Therefore, from my perspective, the downgrade is no surprise. The only questionable thing is: Why not much earlier? The congress gone insane is not new. One possible answer come from Prof. Thomas Mählmann‘s latest research publication “Is There a Relationship Benefit in Credit Ratings?“. He finds for the rating agency S&P that

This paper documents the existence of relationship benefits in credit ratings. In
particular, the paper shows that firms with longer rating agency relationships have
better (i.e., closer to AAA) credit ratings. [...] controlling for observables, the firms with longer relationships, while having higher ratings, do not have lower default rates.

In other words, the ratings of bond issuers with a long lasting relationship with S&P, have higher default rates than equal ratings of new customers of the rating agency. In case of the USA that means: you shouldn’t have taken the AAA too serious in the first place, given the relationship length of a century or so.

• While tomorrow everyone will surely watch the CDS spread of the USA, on Friday there was no mayor movement before closing. Compared with a month ago (8th of July 2011), it widened only 1BP. So either the downgrade did leak or it left the markets completely unimpressed. I’d guess the later.
• Once again strong increases took place in the Eurozone countries, with especially worrying increases for Cyprus (the spread more than doubled to 809BP), Spain (+40% to 414BP), and Italy (+66% to 373BP).
• Nearly all other Eurozone countries saw also widening spreads, most worryingly France and Belgium were reminded that nobody is untouchable in this crisis. The only Euro members with narrowing spreads were Greece, Portugal and Ireland that profited from the recent bailout, but stayed at pathological levels. The savings in funding costs for these countries was rather small, so I wonder if the bailout was in the interest of the European people as it likely increased the average funding costs across all countries.
• Some non-Euro countries like Sweden and Poland also saw widening spreads. Probably due to significant exposures to the Eurozone in their banking systems and because they will be hit by a recession in Europe.

Nehmen wir mal an, ich sei eine solide wirtschaftende Bank, die alle ihre Griechenland-Anleihen frühzeitig mit CDS abgesichert hat. Dann werde ich das Umtauschangebot wohl nicht annehmen wollen, denn dort erhalte ich lediglich 80cent auf meinen Euro, währen ich von Sicherheitengeber des CDS 100% erwarten darf. Der Sicherheitengeber würde das Angebot gerne annehmen, kann es aber nicht weil er die Anleihe nicht hat. Meine Anleihen würden also am Markt bleiben und Griechenland müsste nach wie vor Zinsen und Tilgung leisten oder ein CDS-Event wird ausgelöst. Dann wäre Griechenland nicht nur kurz vorübergehend pleite, sondern richtig mit Londoner Club und allem. Ein Zustand, den die EU-Politiker wie es scheint meiden wie der Teufel das Weihwasser.

Nun ein bisschen Spieltheorie.

1) Optimales Verhalten von Banken mit abgesicherter Position
Um ein Kreditereignis nach ISDA auszulösen, benötige ich gar nicht alle meiner Anleihen. Es reicht, wenn ich eine habe. Ich werde also das Umtausch Angebot für die Anleihen annehmen, aber eine behalten und alles daran setzten, dass diese Anleihe hoffentlich nicht bedient wird. Denn dann profitiere ich nicht nur vom EFSF-Umtauschprogramm, sondern darf mich auch noch beim CDS-Sicherheitengeber bedienen. Es kann auch passieren, dass die Sicherheitengeber die Anleihen gar nicht mehr besorgen können, zu deren Lieferung sie vertraglich verpflichtet sind. Schließlich sind viele davon ja inzwischen aus dem Verkehr gezogen.

2) Optimales Verhalten von Banken mit offener Position
Liegt das Angebot der Politik über dem Marktkurs, so ist es geschenktes Geld. Tauschen dürfte das ideale Vorgehen sein. Liegt es darunter, so kann man besser CDS kaufen und sich in Position 1) begeben. Wohl gemerkt ist der aktuelle Anleihenkurs entscheidend und nicht der Kursstand zum Zeitpunkt als sich die Politiker entschieden haben. Und die Kurse sind inzwischen stark gestiegen. Beispielsweise für die am 20. April 2017 fällige Griechenland-Anleihe von unter 50 auf 62. Bei Kursen über 80 wird nicht getauscht.

3) Optimales Verhalten von Nicht-Banken mit offenen Positionen
Für Nicht-Banken gilt das Umtauschangebot nicht. Daher haben diese scheinbar keine Wahl. Aber nur scheinbar, denn es wird sich bestimmt eine Bank finden, die gegen einen kleinen Obolus die Position abkauft und dann zum Umtausch einreicht. Das optimale Verhalten ist daher verkaufen, aber erst wenn die Banken vernünftige Preise zahlen, also ab 79 aufwärts, denn wir wissen ja, dass sie vom Steuerzahler 80 bekommen. Damit dürfte aber auch klar sein, dass der Kurs der Anleihen nahe dem Punkt liegen dürfte an dem die Banken mit offenen Positionen nicht mehr tauschen. Wenn es für die Politik gut läuft bleibt er jedoch unter 80.

4) Optimales Verhalten von Nicht-Banken mit abgesicherten Positionen
Sie kombinieren 3) und 1). Also alles an Banken verkaufen bis auf die Anleihen, die man benötigt um die CDS-Events auszulösen.

Nicht vergessen sollten wir auch die Position der EZB. Diese wäre nicht begeistert, wenn ihre Anleihen nicht bedient werden würden. Sie hat bereits angekündigt, dass das Umtauschangebot für sie nicht gilt. Ob sie dann wie die anderen Investoren indirekt über die Banken umtauscht oder tapfer die Position bis zum bitteren Ende hält wäre interessant zu wissen.

Die Lage dürfte der Politik nicht schmecken. Bislang hat noch keiner gesagt, was mit den nicht getauschten Anleihen passiert. Wohl aus guten Grund, denn wenn man ankündigt, dass die nicht bedient werden, dann kann man nicht mehr von “Freiwilligkeit” beim Umtausch sprechen und Griechenland wäre offiziell pleite. Außerdem würden alle CDS-Wetten von 1) aufgehen. Wenn man (glaubwürdig) ankündigt, dass diese bedient werden, so besteht kein Anreiz für die Banken die Anleihen umzutauschen. In beiden Fällen würden die Banken mehr Geld einnehmen als nach dem offiziellen Plan, nur welche Banken mehr Geld bekommen unterscheidet sich. Der Lobby-Kampf ist hiermit eröffnet.

Artikel 10: Änderung des Grundkapitals

Ziffer 1: Der Gouverneursrat kann Änderungen des Grundkapitals beschließen und Artikel 8 … entsprechend ändern.

Ich frage mich: …? … ?? Wie bitte? Die 700 Mrd. sind also nur der Anfang? Der ESM kann also beliebig nachfordern? Unbegrenzt? Und wir sind dann (s. Artikel 9) „bedingungslos und unwiderruflich“ verpflichtet, zu zahlen? Und ab 1 Billion- da gelten auch die 7 Tage? Oder können wir da vielleicht 10 Tage Zeit bekommen?

Ich sehe da kein Problem. Gemäß Artikel 5.6(c) kann das Grundkapital nur einvernehmlich erhöht werden. Selbst weitere Kapitalabrufe können vom Gouverneursrat gemäß Artikel 5.6(b) nur einvernehmlich getroffen werden. Da jedes Mitgliedsland seinen Vertreter im Rat hat, muss auch keiner Geld einzahlen, der dem nicht ausdrücklich zugestimmt hat. Das gilt selbst für den Großteil der 700 Milliarden Euro, denn bei Vertragsabschluss müssen nur 80 Milliarden eingezahlt werden (Artikel 8.2).

Ebenfalls mit Sorgen gesehen wurden die umfassenden Immunitätsrechte des ESM. Der Vertragsentwurf sichert dem ESM weitgehende Immunität und Schutz vor Gerichtsbarkeit durch die Justiz der Mitlgliedsländer zu. Ich nehme an, dies zielt auf die Effektivität von Sicherheitsleistung der Problemländer. Wenn ein Land wie Griechenland im Zweifelsfall jede gestellte Sicherheit per Rechtsänderung und/oder Gerichtsbeschluss wieder selbst aneignen könnte, so könnte man sich das gleich sparen. Ich bin kein Jurist, aber ich habe meine Zweifel ob das im Ernstfall so funktioniert wie gedacht, wenn man im Streit auseinander geht.

Kritischer sehe ich schon die Immunität der Personen:

Artikel 30
Immunitäten von Personen
1. Die Gouverneursratsmitglieder, stellvertretenden Gouverneursratsmitglieder, Direktoren, stellvertretenden Direktoren, der Geschäftsführende Direktor und das Personal genießen Immunität von der Gerichtsbarkeit hinsichtlich der in ihrer amtlichen Eigenschaft vorgenommenen Handlungen und Unverletzlichkeit in Bezug auf ihre amtlichen Schriftstücke, jedoch nicht, wenn und soweit der Gouverneursrat diese Immunität ausdrücklich aufhebt.

Zum einen sehe ich auf Anhieb keinen Grund, warum sie für ihre amtliche Handlungen nicht haftbar gemacht werden sollten. Vielleicht will man verhindern, dass man über die Verurteilung eines Gouverneurs Zahlung von einem Mitglied an ein anderes erwirken kann. Besonders erschließt sich mir aber nicht, warum eine Aufhebung der Immunität eine 80%-Mehrheit erfordern sollte (Artikel 5.7(c)). Der ESM darf kein rechtsfreier Raum werden. Man kann die Gerichtsbarkeit ja auf den EuGH einschränken, wenn man Sorge vor politisch motivierten Prozessen hat.

Update 23:27
So wie die Stimmverhältnisse sind, kann quasi nichts gegen Deutschland entschieden werden. Deutschland hält gemäß Anhang 1 über 27% der Anteile und damit der Stimmen im Gouverneursrat. Da nach Artikel 4.4 für eine qualifizierte Mehrheit 80% der Stimmen erforderlich sind, kann eine solche nicht ohne Deutschland erreicht werden.

Insbesondere bedarf es einer qualifizierten Mehrheit im Gouverneursrat zur Streitbeilegung:

Artikel 32
Auslegung des Vertrags und Streitbeilegung
1. Alle Fragen bezüglich der Auslegung oder Anwendung dieses Vertrags und der
Geschäftsordnung des ESM, die zwischen einem ESM-Mitglied und dem ESM oder zwischen
ESM-Mitgliedern auftreten, werden dem Direktorium zur Entscheidung vorgelegt.
2. Bei Streitigkeiten zwischen einem Mitglied des ESM und dem ESM oder zwischen
Mitgliedern des ESM über die Auslegung und Anwendung dieses Vertrags, einschließlich
Streitigkeiten über die Vereinbarkeit der vom ESM getroffenen Entscheidungen mit diesem Vertrag, entscheidet der Gouverneursrat.

Oder anders ausgedrückt: Deutschland hat die Deutungshoheit über das Regelwerk. Nur wenn Deutschland selbst direkt am Streit beteiligt sein sollte, kann es über einen entsprechenden Passus überstimmt werden. Die meisten Streitigkeiten werden aber zwischen einem anderen Mitglied und dem ESM an sich sein und wird nichts entschieden gegen Deutschland.

1. We welcome the measures undertaken by the Greek government to stabilize public finances and reform the economy as well as the new package of measures recently adopted by the Greek Parliament. These are unprecedented, but necessaryefforts to bring the Greek economy back on a sustainable growth path.

Ein bisschen für die gute Stimmung.

2. We agree to support a new programme for Greece and to provide an additional amount of up to [xx] ¤. This programme will be designed, notably through lower interest rates and extended maturities, to decisively improve the debt sustainability and refinancing profile of Greece. We call on the IMF to contribute to the financing of the new Greek programme in line with current practices.

Es gibt noch mehr Geld für Griechenland. Aber diesmal länger und zu geringeren Zinsen. Wieviel mehr steht noch nicht fest. Update: In der finalen Version heißt es 109 Milliarden.

3. We have decided to lengthen the maturity of the EFSF loans to Greece to the maximum extent possible from the current 7.5 years to a minimum of 15 years. In this context, we will ensure adequate post programme monitoring. We will provide EFSF loans at lending rates equivalent to those of the Balance of Payment facility (currently approx. 3.5%) without going below the EFSF funding cost. This will be accompanied by a mechanism which ensures appropriate incentives to implement the programme, including through collateral arrangements where appropriate.

Entgegen Artikel 2 klingt Artikel 3 so als wollen sie die bereits existierenden EFSF-Kredit verlängern und im Zinssatz verringern. Dies soll mit einem Mechanismus begleitet werden, der angemessene Anreize setzt das Sparprogramm auch wirklich umzusetzen, z.B. in dem Griechenland Sicherheiten stellen muss. Wir sind also wieder bei der Pfändung von Kreta.

4. We call for a comprehensive strategy for growth and investment in Greece. Structural funds should be re-allocated for competitiveness and growth under a European “Marshall Plan”. Member States and the Commission will mobilize all resources necessary in order to provide exceptional technical assistance to help Greece implement its reforms.

Die EU-Strukturförderung soll jetzt mehr darauf achten die Wettbewerbsfähigkeit von Griechenland zu stärken. Da stellt sich die Frage, wonach die Strukturförderung denn bislang vergeben wurde. Gut finde ich ja, den “Marshall Plan” diesmal vor dem Krieg zu starten. Ich wage aber darauf hinzuweisen, dass originale Marshall-Plan mit substantiellen Geldtransfers und Schuldenerlassen einher ging. Ob da die EU-Strukturfördermittel für Griechenland reichen?

5. Greece is in a uniquely grave situation in the Euro area. This is the reason why it requires an exceptional solution. The financial sector has indicated its willingness to support Greece on a voluntary basis through a menu of options (bond exchange, roll-over, and buyback) at lending conditions comparable to public support with credit enhancement.

Das Schlüsselwort in diesem Satz heißt “freiwillig”. Übersetzt heißt das “gerne solange es kein Geld kostet”. Was immer da kommt, die Banken werden keinen Wertverlust erleiden. Somit ist die auch keine Beteiligung, sondern nur ein Feigenblatt mit dem die Bevölkerungen der Geberländer genehm gestimmt werden sollen. Entsprechend gab es heute auch ein Kursfeuerwerk bei den Bankenaktien. Je mehr Griechenland-Schulden eine Bank hielt, desto stärker stiegen die Kurse. Ganz vorne dabei: Die Commerzbank.

6. All other Euro countries solemnly reaffirm their inflexible determination to honour fully their own individual sovereign signature and all their commitments to sustainable fiscal conditions and structural reforms. The Euro area Heads of Statesor Government fully support this determination as the credibility of all their sovereign signatures is a decisive element for ensuring financial stability in the Euro area as a whole.

Bla bla.

7. To improve the effectiveness of the EFSF and address contagion, we agree to increase the flexibility of the EFSF, allowing it to:

- intervene on the basis of a precautionary programme, with adequate conditionality;

- finance recapitalisation of financial institutions through loans to governments including in non programme countries;

- intervene in the secondary markets on the basis of an ECB analysis recognizing the existence of exceptional circumstances and a unanimous decision of the EFSF Member States.

Schwierig etwas reinzulesen. Mir scheint es so, also ob die Herren Politiker nicht wirklich eine Übereinkunft erzielen konnten. Bullet 1 sagt ja nur, dass der Fonds auch vorsorglich eingreifen darf. Adäquate Bedingungen vorausgesetzt. Also da Wahrscheinlichkeit, dass die Politik eine Krise vor dem Eintreffen erkennt, gleich Null ist, ist der Artikel sinnlos.

Punkt 2) ist auch ein Nicht-Punkt. Der EFSF darf auch Banken retten in dem er Regierungen Geld leiht und diese es an die Banken weiterreicht. Naja, Regierungen Geld leihen durfte er auch bisher schon und das diese das Geld nicht an Banken weiterreichen durfte wäre mir neu.

Punkt 3) setzt die einvernehmliche Entscheidung aller Mitliedländer vorraus. Das kann man getrost als das Gegenteil des einleitenden Satzes “increase the flexibility” bezeichnen. Wenn alle Mitglieder dem zustimmen, kann man auch schon jetzt alles machen. Also, was soll der Punkt uns sagen? Mir sagt das nur, dass man sich auf nichts einigen konnte.

8. We welcome the progress made on the implementation of the programmes in Ireland andPortugal and reiterate our strong commitment to the success of these programmes. The EFSF lending conditions we agreed upon for Greece will be applied also for Portugal and Ireland. In this context, we note Ireland’s willingness to participate constructively in the discussions on the Consolidated Common Tax Base draft directive (CCTB) and in the structured discussions on tax policy issues in the framework of the Euro+ pact framework.

Auch Irland und Portugal bekommen die niedrigen Zinsen. Im Fall Irlands auch ohne, dass es offiziell ein Junktim zu der irischen Steuerpolitik gibt. Zwischen den Zeilen liest sich das aber klar heraus. Reicht das Irland zum einlenken zu bewegen?

9. All euro area Member States will adhere strictly to the agreed fiscal targets, improve competitiveness and address macro-economic imbalances. Deficits in all countries except those under a programme will be brought below 3% by 2013 at the latest. In this context, we welcome the budgetary package recently presented by the Italian government which will enable it to bring the deficit below 3% in 2012 and to achieve balance budget in 2014. We also welcome the ambitious reforms undertaken by Spain in the fiscal, financial and structural area. As a follow up to the results of bank stress tests, Member States will provide backstops to banks as appropriate.

Kurz: Wir meinen es alle ganz ernst. Diesmal wirklich.

10. We will implement the recommendations adopted in June for reforms that will enhance our growth. We invite the Commission to enhance the synergies between loan programmes and EU funds in all countries under EU/IMF assistance. We support all efforts to improve their capacity to absorb EU funds in order to stimulate growth and employment.

“improve capacity to absorb EU funds” finde ich gut. Wie wärs wenn man nicht immer Einzelprojekte wie Autobahnen finanziert, sondern Investitionsförderung in der Art der deutschen Einspeisevergütung. So kann man beliebig viel Geld in ein Land leiten und es wird sogar gewinnbringend angelegt.

Es folgen noch vier inhaltsleere Artikel unter der Überschrift “Economic governance”.

Mein erstes Fazit, immerhin ist es nur ein Entwurf, fällt nicht positiv aus. Viel Feigenblatt und keine Gläubigerbeteiligung; einfach nur mehr Geld für die Krisenstaaten. Wie sagt man so schön auf Englisch: “Die Cola-Dose wird ein Stück weiter die Straße hinunter getreten.” Spätestens 2014 liegt sie plötzlich wieder vor unseren Füßen.

Aus systemischer Sicht kann es nicht gewünscht sein, nur ein einziges Rating-Verfahren zu verwenden – ganz egal wie gut es ist. Jedes Rating-Verfahren hat Stärken und Schwächen. Wenn nun alle das gleiche Rating-Verfahren verwenden, so haben auch alle Investoren die gleiche Schwäche in ihrer Bewertung. Das heißt, dass alle im gleichen Moment auf dem falschen Fuß erwischt werden.

Wie wir bei den CDOs gesehen haben, schützt auch die Verwendung von drei Rating-Agenturen schon nicht davor. Mit nur einer Rating-Agentur wäre dies noch deutlich wahrscheinlicher und würde damit öfter vorkommen. Gleiches gilt, wenn alle Banken in einem Land identische interne Rating-Verfahren verwenden würden.

Sollte, wie angekündigt, eine europäische Rating-Agentur 2012 starten, die dann zunächst Länder-Ratings und dann Banken- sowie Unternehmen-Ratings anbietet, so hoffe ich doch stark, dass diese dann nicht alleine für hoheitliche Aufgaben herangezogen wird. Sollte das Ziel sein, die Stabilität des Finanzsystem zu verbessern, so würde das damit gerade nicht erreicht und Europa läuft Gefahr, dass es auf einem oder mehr Augen erblindet. Sollte es aber nur ein zusätzliches Angebot sein, so ist es zu begrüßen.

Die volle Brandbreite an FUD, mit der die Agenturen beworfen wird, hat die Bild-Online in seinem Artikel vorgebracht*). Danke dafür, dass erspart mir die Suche nach anderen Quellen und damit sollte auch klar sein, dass diese “Argumente” aus der Politik entstammen.

1. “Die Ramsch-Einschätzung für die Iren kam aus dem Nichts.“. Übersetzt heißt das: Die Einschätzung hat keinen Bezug zu Realität und ist falsch.
2. “Zunehmend erhärtet sich der Eindruck die privaten US-Unternehmen würden mehr aus Willkür anstatt auf Basis harter Fakten urteilen.“. Hier wird der angeblich fehlende Realitätsbezug noch einmal aufgegriffen und en passant noch hervorgehoben die Agenturen seien “private US-Unternehmen”. Das passt doch gut, wenn die Politik sich eine ihnen wohlgesonnene öffentlich-rechtliche und vor allem europäische Agentur dagegen stellen will.
3. “Man stelle sich vor, es gäbe einen Richter, dessen Urteile nie in Zweifel gezogen werden – auch wenn er keine Begründung dafür liefert.“. Das ist falsch in allen Teilsätzen. Exzellenter FUD. Erstens sind die Agenturen keine Richter, denn sie werden von den bewerteten Unternehmen und Staaten selber beauftragt. Zweitens ist es täglich Brot für die Agenturen, dass ihre Urteile zurückgewiesen werden. Und drittens liefern die Rating-Agenturen zu jedem Rating einen mehrseitigen detaillierten Bericht wie sie zu der Einschätzung kamen.
4. “Trotz des Einflusses ihrer zum Teil sich selbst erfüllenden Prophezeiungen liegen die Urteile der Ratingagenturen öft völlig falsch.“. Elegant gemacht. Die Agenturen haben “Einfluss” und ihre Prophezeiungen sind “selbst erfüllend”. Die Agenturen sind also keine Botschafter, sondern Täter. Sie haben Griechenland durch ihre falschen Prognosen, die aufgrund des Einflusses selbst erfüllend sind, in das Chaos gestürzt.
5. “Die weltweit einflussreichsten Agenturen sind Standard & Poor’s (S&P), Moody’s und Fitch – alles Privatunternehmen, die für ihre Unternehmens-Einschätzungen viel Geld verlangen.“. Seht ihr? Das sind schlechte Menschen, weil sie (a) Privatunternehmen sind und (b) geldgierig. Das sind gewissenlose Geldhaie, denen das von ihnen angerichtete Chaos egal ist. Das angebliche “viel Geld” ist übrigens 120 Mio. Euro. Für jemand, der angeblich die Welt in seiner Faust hält wäre das ziemlich wenig.
6. “Wir müssen das Oligopol der Ratingagenturen brechen“. Oligopol klingt wie Oligarch. Das ist etwas ganz Schlimmes. Tatsächlich ist nicht klar, ob mehr Wettbewerb die Lage verbessert. Zwar hat das einzelne Rating weniger Gewicht, aber auch ein Rating-Monopol hätte aus Anreizgesichtspunkten Vorteile.
7. “Dann fällen sie ihr (oft vernichtendes) Urteil“. Anders ausgedrückt: Die Rating-Agenturen vergeben oft schlechte Noten. Das relativiert den Ramsch-Status Irlands.
8. “Der Vorgang ist simpel: Bilanzen und Etats werden geprüft, Analysten-Einschätzungen zu Rate gezogen, Manager und Minister befragt.“. Nicht nur scheffeln die Rating-Agenturen viel Geld, sie arbeiten auch nicht dafür. Denn was sie tun ist “simpel”. Aber weil die Agenturen so inkompetent sind, schaffen sie nicht einmal diese simple Aufgabe richtig.
9. “Je schlechter die sogenannte Bonität beurteilt wird, desto höhere Zinsen verlangen die Banken. DENN: Den Märkten sind die Rating-Urteile Gesetz.“. Wieder wird die Rating-Agentur vom Beobachter und Nachrichtenübermittler zum Herrscher des Geschehens hochgeschrieben. Würden die Rating-Agenturen nur bessere Ratings vergeben müssten Länder auch weniger Zinsen zahlen. Tatsächlich steigen die Risikoaufschläge deutlich vor den Herabstufungen.
10. “Dass die drei großen Rating-Unternehmen ihre Macht gerne ausspielen ist spätestens seit der Drohung, die US-Staatspapiere herabzustufen, bekannt.“. Fiese Gesellen, diese Rating-Agenturen. Sie “spielen ihre Macht gerne aus”. Die machen so eine Rating-Abstufung vor dem Frühstück einfach mal so aus Spaß.

Wer angesichts so schlagender Argumente noch den Vorschlägen der EU widersprechen eine europäische Rating-Agentur zu gründen und Ratings von Pleitestaaten zu verbieten?

*) Der Bild-Artikel bleibt aus hygienischen Gründen unverlinkt. Er findet sich unter www.bild.de/geld/wirtschaft/euro-krise/das-miese-geschaeft-der-rating-agenturen-18836920.bild.html

• Der Risikoaufschlag Griechenlands, Rettungspaket hin oder her, steigt um 40% auf über 20% für zehnjährige Kreditabsicherung. Das ist pathologisch.
• Portugal ergeht es noch schlechter. Die Prämie steigt um 45% auf knapp 9%. Bei dem Niveau ist eine Rettung aus eigener Kraft auch ausgeschlossen.
• Irland hatte zwischen durch besser ausgesehen, aber jetzt gibt es mit 7,5% einen neuen Rekordstand. Kaum zu glauben, dass man dies ohne Hilfe und ohne Zahlungsausfall gut geht.
• Spanien bekommt auch eine Schippe mehr auf den zu tragenden Schuldendienst. 3% Aufschlag kosten die zehnjährige Versicherung gegen Zahlungsausfall.
• Italien, ungleich größer als alle GIPS-Staaten, holt mit Siebenmeilenstiefel auf und zahlt schon einen Aufschlag von 2,2%. Das tut weh bei einer Staatsverschuldung von 119% des BIPs. Zum Vergleich: Spanien hat eine nur hab so hohe Verschuldung und zahlt daher trotz höherer Risikoprämie weniger für frisches Geld pro BIP. Die EU diskutiert nun eine Verdoppelung des Rettungsschirm. Alte Trader-Weisheit: “When in trouble double”.

Ein paar hundert Kilometer weiter südöstlich, in Ingolstadt, wohnt der verurteilte 22facher-Massenmörder Klaas Carel Faber. Die Niederlande versuchen gegen ihn seit 59 Jahren eine Auslieferung zu erwirken. Deutschland weigert sich, denn Faber hat dank eines sogenannten Führererlasses Adolf Hitlers im Jahr 1943 die deutsche Staatsbürgerschaft erhalten. Ein Dankeschön Hitlers für den SS-Freiwilligen. Die Staatsbürgerschaft schützt Faber, denn Deutschland liefert prinzipiell keine Deutschen aus. Aber Deutschland verweigert nicht nur die Auslieferung, sondern Faber arbeitete all die Jahre von den Behörden unbehelligt bei Audi. Kein Hausarrest oder gar Gefängnis für jemanden, der 22 Juden ermordet hat. Bis heute nicht.

So sieht Europa im Jahre 2011 also aus: Politische Aktivisten können ohne Anklage unter Hausarrest gestellt werden und müssen ihre Auslieferung fürchten. Massenmörder nicht unbedingt.
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Quellen:
- swedenversusassange.com
- DRadio: “Führererlass” schützt Nazi-Kriegsverbrecher in Deutschland

I agree in almost every point, just – as I pointed here out previously – I don’t see Target-2 as a stealth bailout. The bailout is caused by the relaxation of the collateral standards, not Target-2. Actually we are lucky that Target-2 exists, as it adds a lot transparency to the secretive business of central banks. We wouldn’t have any hard data points on the payment imbalances if the ECBS wouldn’t be split into many national banks. If the Eurosystem would have a single central bank, these imbalances would be well hidden inside some internal portfolios.

Rebeleconomist points out that we have a local bias of bond holdings. A point that I agree and that adds significantly to the systemic risk in the endangered countries and is yet another point against bailouts of banks. Bailing them actually worsens the value of their assets if it leads doubt of the creditworthiness of the bailing country.

One point I missed in the discussion so far, is the fact that the standards of acceptable collateral are partly still up to discretion of the accepting national banks (PDF, page 51):

Minimum size: At the time of submission for use as collateral (mobilisation) by the counterparty, the credit claim must meet a minimum size threshold. In an interim period (1 January 2007 to 31 December 2011), each national central bank may apply a minimum size of its choice for domestic credit claims. For cross-border use, a common minimum threshold of EUR 500 000 is applicable in the interim period. As from 1 January 2012 a common minimum threshold of EUR 500 000 will be applicable to all credit claims throughout the euro area.

In practice this means that some collateral may be eligible in some countries only. Banks might find a way to arbitrage on that. E.g. a German bank could provide it’s Irish branch with collateral that is eligible in Irland, but not in Germany. The Irish branch, in turn, could post it as collateral to get credit from the Irish national bank and return the money to its German headquarters. This would lead to a negative Target-2 balance of Ireland and a positive for Germany. However, this wouldn’t be caused by money Ireland received by the ECBS. It is a direct result of the differences in the collateral accepted. Note: I’m not saying these kind of transaction are actually taking place. I have no information on this. However, if it’s easy and banks benefit from it, than I wouldn’t see it as far fetched.

Update 3.9.2011:

Weisgarnix Blog existiert leider nicht mehr, daher habe ich den Link entfernt.

CDS-Spread von Zypern

Update:
Ich habe jetzt mal ein bisschen recherchiert. Fitch hat Ende Mai Zypern heruntergestuft, weil es im Fall einer Griechenlandpleite das Schlimmste für das zypriotische Bankensystem befürchtet. Passend dazu ist die Zahlungsmoral in Zypern schon rekordverdächtig schlecht. Kein gutes Zeichen.

• Wir haben mit Griechenland einen traurigen neuen Spitzenreiter. Trotz schon vorher hoher Risikoprämie hat das Land nochmal satte 67% zugelegt.
• Da kommt auch Venezuela nicht mehr mit, obwohl sie sich mit +16% scheinbar noch mal mühe gegeben haben.
• Auch die anderen Buchstaben der GIPS steuern auf den Bankrott zu.  Portugal und Irland sind mit je +30% nun auf den Plätzen fünf und sechs, noch ungerner geben die Anleger nur noch Argentinien und Pakistan ihr Geld. Spanien steht noch vergleichsweise gut da, muss aber mit +20% auch Federn lassen.
• Auf dem stark absteigenden Ast, aber noch unter dem Radarschirm der Medien ist Zypern. Satte 45% verschlechtert sich die Risikoprämie. Die Top-10 wird nur knapp verfehlt.
• Mit Belgien und Italien sind auch die ersten Länder aus dem Kerneuropa auf einem gefährlich Wege.

Update:
Kurz nach der Veröffentlichung der Liste hat S&P Griechenland von B auf CCC herabgestuft. Ich habe das hier geändert.